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Troppi soldi a troppa gente?

Negli Stati Uniti crescono i timori di inflazione alimentati dall’approvazione del nuovo pacchetto di aiuti economici dell’amministrazione Biden. E i titoli di stato USA a 10 anni sono tornati ai massimi da un anno. Dobbiamo temere per la ripresa post-pandemia?

La storiella di Harry Truman e della sua insofferenza verso i consiglieri economici è nota: “Portatemi un economista con una sola mano!”, pare abbia sbottato un giorno. Alle domande del presidente USA su quali misure fosse meglio adottare, infatti, i suoi economisti rispondevano sempre con un ambiguo: “On the one hand… but on the other hand…”.

La pandemia di Covid 19-ha forse contribuito a portare alla Casa Bianca qualcuno di quegli economisti “ad una mano” sognati un tempo da Truman. L’American Rescue Plan approvato lo scorso 11 marzo comprende misure per quasi 2 trilioni di dollari, e va a sommarsi ai due pacchetti già varati nel 2020, del valore rispettivamente di 2,3 trilioni e 900 miliardi. Si tratta di un intervento governativo di portata senza precedenti in tempo di pace per volume di risorse complessive mobilitate. Già pochi giorni dopo il voto finale del Congresso, gli americani con un reddito fino 75.000 dollari hanno cominciato a ricevere il nuovo assegno governativo da 1.400 dollari, mentre l’incremento di 300 dollari a settimana dei sussidi di disoccupazione sarà in vigore fino a settembre.

Diversi economisti autorevoli, da Larry Summers a Olivier Blanchard, hanno messo in guardia dalle dimensioni giudicate eccessive dell’ultimo stimolo e dalle sue possibili conseguenze inflazionistiche (“on the one hand” è giusto sostenere l’economia, “but on the other hand” tutti questi soldi rischiano di portare la domanda aggregata ben oltre i livelli necessari a colmare il cosiddetto “output gap”). L’amministrazione Biden ha tirato dritto, approfittando del controllo di entrambi i rami del parlamento conquistato dal Partito Democratico dopo l’elezione in Georgia.

A prestare in qualche modo ascolto agli economisti “a due mani” sono stati fin qui i mercati.

Figura 1. Rendimento dei titoli governativi statunitensi a 10 anni (19 marzo 2021). Fonte: Bloomberg

Ben prima dell’approvazione ufficiale del piano, i tassi di interesse sui titoli americani a 10 anni hanno cominciato un’arrampicata abbastanza ripida (vedi figura 1). Sono giunti ora a livelli che non si vedevano da prima della pandemia. Aspettative di inflazione più alta erodono i rendimenti reali di titoli a cedola fissa e ne fanno scendere il prezzo. A loro volta, tali aspettative sono alimentate da vari fattori, dalle dimensioni del pacchetto di aiuti economici governativi, alla nuova politica di “Average Inflation Targeting” lanciata lo scorso agosto dalla Federal Reserve (in pratica, le autorità monetarie tollereranno per un certo tempo una inflazione oltre la soglia del 2% per compensare i periodi di inflazione molto più bassa del livello obiettivo).

C’è inoltre chi paventa rendimenti ancora più elevati nell’immediato futuro a causa della recente decisione della Fed sui requisiti patrimoniali delle banche. La banca centrale americana ha annunciato di non voler prolungare una direttiva in scadenza a fine marzo che permetteva agli istituti di credito di non includere i titoli di stato ai fini del calcolo dei requisiti minimi di capitale. Il regime di eccezione regolamentare era stato introdotto lo scorso maggio nell’ambito delle varie misure di sostegno all’economia statunitense promosse dopo lo scoppio della pandemia. La sua conclusione potrebbe far diminuire ulteriormente l’appetito delle banche per i titoli governativi.

A questo punto da più parti si guarda con preoccupazione alla turbolenza in corso sul mercato dei bond americani come a uno dei maggiori rischi sulla strada della rispesa economica, americana e non solo. Sono timori fondatati? Parliamo di un mercato da 21 trilioni di dollari, che ha importanti ripercussioni sulle economie di tutto il mondo. Le sue dinamiche non possono essere prese sottogamba. Ma reazioni di panico sarebbero del tutto fuori luogo.

Innanzitutto, nel momento in cui i tassi a lungo termine crescono a causa della risalita delle aspettative di inflazione, il tasso di interesse reale – definito come il tasso nominale meno l’inflazione attesa – rimane invariato.

Secondo: le banche centrali hanno dimostrato proprio nel corso della pandemia di essere in grado di esercitare un controllo di fatto su tutta la curva dei tassi, da quelli a breve più dipendenti dal “policy rate”, a quelli a lungo termine, teoricamente determinati dalle “forze di mercato”. Anche senza una esplicita politica di “Direct yield curve control” come quella intrapresa in Giappone[1] o in Australia, la Fed non è – e non sarà certamente – indifferente a movimenti o “strappi” indesiderati.

Terzo: l’economia americana è molto lontana dalla piena capacità produttiva e lo sarà ancora per qualche tempo (gli ultimi dati sulle richieste di sussidi di disoccupazione in USA testimoniano una situazione ancora di grande sofferenza).

Quarto: una inflazione un po’ più sostenuta potrebbe essere una buona notizia nel mondo post-pandemia, che si troverà a fare i conti con debiti pubblici cresciuti a livelli considerevoli. Una giusta combinazione di crescita economica e inflazione fu anche il modo con cui si gestirono – con notevole successo – i debiti accumulati durante la Seconda guerra mondiale. E anche se tassi più alti dovessero applicarsi alle nuove emissioni, lo stock esistente di titoli di debito non ne risentirebbe: il suo valore sarebbe ridimensionato in termini reali da un più alto tasso di inflazione.

Infine: se davvero l’economia dovesse surriscaldarsi in modo eccessivo, ci sarebbero molti strumenti adatti a tenerne sotto controllo la temperatura: per esempio, un deciso intervento sulla struttura del prelievo fiscale al fine di rendere il mondo uscito dalla pandemia un po’ più equo di quello che vi è entrato. Il governo conservatore del Regno Unito ha già promesso che a partire dal 2023 la tassazione sui profitti delle grandi imprese passerà dal 19% al 25%. È una misura assolutamente ragionevole, anche tenuto conto dell’enorme sostegno governativo di cui le aziende private hanno goduto in Inghilterra nei bui periodi di lockdown.

È lecito dubitare che il cancelliere dello scacchiere britannico, Rushi Sunak, si sia affidato a consiglieri economici ad una sola mano. Ma senza dubbio viviamo in tempi in cui “la mano invisibile” non gode di grande popolarità. Nemmeno nella patria di Adam Smith.

***

Note

[1] Lo scorso 19 marzo la banca centrale giapponese ha confermato la sua politica di “yield curve control”, ma ha ampliato la banda di oscillazione entro la quale il rendimento dei titoli decennali potranno oscillare. Ora il corridoio è fissato a 0.25 punti percentuali sopra e sotto lo zero: https://www.boj.or.jp/en/announcements/release_2021/k210319a.pdf

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