Con la crisi è tornato sotto accusa il sistema delle retribuzioni manageriali (in particolare le stock options). Ma è tutta la governance che va rimessa in discussione
Premessa
Fra le varie cause che hanno determinato la crisi economica che stiamo attraversando da alcuni anni, non sono mancati studiosi e commentatori che hanno messo in rilievo il ruolo giocato dal sistema deformante delle retribuzioni dei dirigenti delle imprese.
Avere legato i sistemi retributivi in modo prevalente al valore dei titoli azionari avrebbe determinato scelte gestionali tese a massimizzare i profitti nel brevissimo periodo a scapito dell’equilibrio (sopravvivenza) dell’impresa nel lungo periodo.
Con il sopravvenire della crisi è emerso in tutta chiarezza un fatto sino ad allora studiato marginalmente: i profitti possono aumentare manipolando i risultati di bilancio dell’impresa.
Così, con la crisi, è tornato d’attualità uno studio pubblicato nel 2005 da J. Coffee che richiamava l’attenzione sulle manipolazioni di bilancio da parte delle imprese americane, fenomeno in costante crescita durante gli anni 1997-2002 studiati dall’autore, ben oltre agli scandali aziendali finiti sulla stampa.
La corporate governance
La fiducia sulla onnipotenza del mercato, come strumento che garantisce la trasparenza dei corsi azionari ha distolto l’attenzione sulla “mano visibile” del management nell’alterazione delle informazioni aziendali e del bilancio stesso.
Per capire questo fenomeno dobbiamo fare un passo indietro e richiamare alcuni punti centrali del vasto dibattito sulla corporate governance, avviato verso la fine degli anni ’80.
Stando alle definizioni più diffuse, la corporate governance è il sistema con le quali le imprese sono dirette e controllate. Si tratta di una definizione che potremmo definire “neutra”, semplicemente descrittiva e che sembra nascondere le questioni reali connesse al potere di dirigere l’impresa stessa e le modalità con cui si determina la distribuzione del valore aggiunto prodotto dall’impresa fra i soggetti che hanno partecipato alla produzione stessa.
Il fatto che un’impresa diretta da manager, che non subiscono gli effetti negativi di loro decisioni errate, non possa essere considerato il miglior sistema per incentivare gli investimenti finanziati dai proprietari esclusi dalla gestione, era già stato evidenziato da A. Smith quando nel 1776 avvertiva i danni derivanti da una proprietà assenteista, che lasciava la direzione di impresa a manager professionisti, più intenti a perseguire i propri interessi che quelli degli azionisti.
Dichiarazioni di questo genere si sono susseguite nella storia del pensiero economico, ma bisogna aspettare il 1932 quando A. Berle e G. Means pubblicarono il loro Società per azioni e proprietà privata, per capire sino in fondo come il sistema della grande impresa si fosse allontanato da quello descritto nei manuali di economia, basati sulla figura del proprietario imprenditore.
Da allora e sino agli anni ’80 sono state pubblicate diverse ricerche che sottolineano la debolezza dei consigli di amministrazione come centro decisionale dell’impresa, con la sostanza del potere detenuta invece dal management. I consigli di Amministrazione sono stati descritti come club di vecchi amici dove non era opportuno contestare l’amministratore delegato dietro la cui proposta si era, di fatto, stati eletti (beneficiando anche di compensi non trascurabili).
Il prestigio dei dirigenti era direttamente proporzionale alle dimensioni dell’impresa gestita più che alla sua redditività; per questo l’espansione dimensionale rappresentava il risultato principale da perseguire: era in effetti la dimensione dell’impresa che dava prestigio e rimuneratività al ruolo.
Gli anni ’80 del secolo scorso rappresentano una vera e propria rottura sotto tantissimi aspetti della vita economica e politica nei paesi occidentali.
A partire da quegli anni si affacciano sul mercato nuovi soggetti (corporate raiders) che, ritenendo come molte imprese fossero mal dirette da consigli succubi del management, pensano che fosse possibile “scalarle”, eliminare il management inefficiente, vendere gli asset non produttivi ad altri imprenditori più capaci, contribuendo a fare crescere il valore dell’impresa scalata tagliando costi a destra e a manca, per poi, eventualmente, rivendere l’impresa “ristrutturata” con un rilevante guadagno.
Per realizzare questo progetto occorreva però trovare anche gli strumenti di finanziamento necessari alle scalate. La liquidità necessaria viene allora fornita da altri protagonisti che si affacciano in modo rilevante sulla scena più o meno contestualmente, gli investitori istituzionali ed in primis i fondi pensione e i fondi comuni di investimento. Si tratta di soggetti che amministrano per conto dei loro sottoscrittori enormi e crescenti masse di liquidità. Questi gestori professionali del risparmio sono di frequente intenzionati a fare valere la loro voce nelle imprese partecipate.
Si avvia così un’azione di pressing sulle imprese perché migliorino la redditività e la distribuzione di dividendi. Questa spinta è stata definita come shareholder activism, per indicare l’interessamento dei fondi sui sistemi di governance delle società.
La teoria dell’agenzia
La domanda ricorrente diventa allora: come possono gli azionisti difendersi dai comportamenti predatori dei dirigenti? La teoria dell’agenzia, a partire dalla seconda metà degli anni ’70, propone le soluzioni.
Secondo i teorici dell’agenzia il rapporto fra consiglio di amministrazione (in rappresentanza degli azionisti) e management (alla cui testa siede l’amministratore delegato) è assimilato ad un contratto di agenzia dove il principal (l’azionista) affida ad un agent (l’amministratore delegato) la direzione dell’impresa. Il principal e l’agent sono per loro natura soggetti egoisti e perseguono i loro interessi personali: se il primo non riesce a controllare il secondo, questo perseguirà il proprio interesse anche a danno dello stesso. Niente di nuovo, se vogliamo, rispetto a quanto aveva già intuito A. Smith.
Come riallineare gli interessi degli uni con gli interessi degli altri? Se l’interesse dell’azionista è vedere crescere il valore delle azioni detenute (shareholder value) allora bisogna retribuire il management con la possibilità di acquistare azioni a prezzi scontati incentivandolo a ricercarne costantemente l’aumento di valore (stock options). Ecco compiuto il miracolo.
I codici di governance che cominciamo ad essere pubblicati dai primi anni ’90 sono tutti basati sulla teoria dell’agenzia. Riconoscimento della shareholder value e dell’incentivazione via stock options sono due presupposti fondamentali di tali codici.
La crescita del valore per gli azionisti diventa quindi il nuovo standard di misurazione del successo d’impresa. La variabilità del valore delle azioni è data dai profitti dichiarati. Per essere certi che essi siano reali viene rafforzata l’azione di revisione contabile, a cui si affianca una nuova standardizzazione dei principi contabili, ora codificati a livello internazionale (principi contabili Ias/Ifrs).
Anche se il sistema mostra delle crepe legate alla collusione fra controllati e controllori (come ha dimostrato drammaticamente il caso di Enron e Andersen) si ritiene si tratti di casi isolati e che il sistema sia fondamentalmente sano.
L’analisi di Coffee
John Coffee, in un articolo pubblicato nel 2005, prima quindi dello scoppio dell’attuale crisi, ha il merito di avere richiamato l’attenzione sulle modalità di alterazione dei dati di bilancio negli Usa e in Europa.
J. Coffee ha calcolato come negli Usa nel periodo 1997-2002 ci siano stati ben 1.044 casi di riesposizione del bilancio (financial statement restatements), tutti caratterizzati dal trasferimento sul bilancio corrente di ricavi futuri. L’autore interpreta queste frodi contabili come il risultato del fallimento dei piani di incentivazione manageriale basati sulle stock options.
Coffee riconosce come negli Usa il tema delle correzioni contabili dei ricavi sia stato sempre molto diffuso, ma come la loro natura sia profondamente cambiata a cavallo degli anni ’90. Antecedentemente infatti l’alterazione degli utili rispondeva alla logica di creare riserve occulte da far emergere nei momenti di difficoltà (rainy days reserves), mentre, successivamente, i manager si sono messi ad anticipare utili di competenza degli esercizi futuri (letteralmente Coffee usa il verbo to steal, cioè rubare).
Quali le motivazioni alla base di questo cambiamento? “Detto semplicemente, negli Stati Uniti durante gli anni ’90 le modalità di retribuzione del management hanno subìto una brusca modificazione, spostandosi da un sistema basato su premi retributivi ad uno basato sulla distribuzione di azioni. Cosa ancora più importante, questo spostamento non è stato accompagnato da alcun cambiamento nella governance aziendale per controllare i prevedibili perversi incentivi che possono crearsi con la dipendenza dalle stock options”.
Retribuire gli amministratori con stock options crea degli incentivi per manipolazioni contabili di breve termine.
Se sino agli anni ’80 la tendenza del management era stata quella di puntare sulla crescita delle imprese, perché questo implicava retribuzioni maggiori per i dirigenti, negli anni ’90, anche grazie a stimoli fiscali, il raggio d’azione si sposta successivamente verso il principio della creazione del valore per gli azionisti e alla compensazione dei dirigenti via equity, senza tener conto che “un uso aggressivo di questi incentivi incoraggiava l’uso di tecniche di manipolazione per massimizzare il prezzo delle azioni nel breve periodo”.
Il sistema che sembrava quindi il toccasana per riconciliare gli interessi fra principal ed agent ha portato invece all’alterazione dei sistemi contabili e dei sistemi di controllo, aumentando quanto mai le frodi contabili.
Ma l’Europa è differente
L’interpretazione esposta è ritagliata ad hoc sulle imprese americane e inglesi, caratterizzate da una proprietà diffusa e senza azionisti di riferimento, ancorché, come aveva a suo tempo intuito M. Jensen, l’azione degli investitori istituzionali avrebbe potuto mutare il quadro di riferimento.
Ma questo modello è valido anche per l’Europa continentale dove le imprese hanno spesso un azionista se non di controllo, almeno di riferimento e spesso su basi “familiari”? Le imprese europee sono allora meno immuni dal rischio di alterazioni contabili?
La risposta di Coffee è negativa, nel senso che le frodi contabili in Europa hanno assunto forme diverse, perché diverso è il regime proprietario, ma con risultati finali parimenti negativi.
In Europa la questione della governance è concentrata più sull’estrazione di rendite che l’azionista di maggioranza pratica a danno degli azionisti di minoranza che sul rapporto azionisti-management.
La frode non passa quindi necessariamente attraverso le manipolazioni dei corsi azionari, perché l’azionista di maggioranza, diversamente dai manager con stock options in portafoglio, non ha alcun progetto di vendere le proprie azioni, i cui corsi sono quindi più stabili. Semmai l’azionista di comando è più portato ad allungare la catena del controllo, ricorrendo a scatole cinesi, col solo scopo di diminuire il proprio impegno finanziario, ma preservando le leve del comando.
La manipolazione avviene in un altro modo, cioè attraverso rapporti con parti correlate. Operazioni di acquisto e di vendita di beni e servizi avvengono con triangolazioni economicamente inutili con società terze, ma che attraverso commissioni o differenze artificiose di prezzo prelevano liquidità dalla società, depositandola in altra società, di proprietà del solo azionista di maggioranza (spesso collocata in un paradiso fiscale, per minimizzare anche l’impatto fiscale)[1]. In questo modo in Europa i casi di financial statement restatements sono assai più rari, senza che questo implichi assenza di manipolazioni a favore di un soggetto a danno di un altro.
Conclusioni
Pratiche predatorie sono state alla base della crescita dei valori azionari, alimentati da sistemi che avrebbero dovuto garantire il riallineamento degli interessi fra azionisti e management, ma che non hanno retto alla prova dei fatti, anzi hanno alimentato un boom speculativo che una volta sgonfiato ha trascinato tutti i soggetti economici nella più grave crisi economica dal dopoguerra ad oggi, con l’eccezione degli alti dirigenti le cui retribuzioni si sono ulteriormente moltiplicate rispetto il livello medio dei lavoratori.
Se il sistema delle retribuzioni manageriali (in particolare le stock options) sono stati oggetti di qualche (timida) critica, nessuno sembra avere ancora sentito la necessità di mettere in discussione i codici di governance e le loro discutibili premesse.
Bibliografia essenziale
Berle jr Adolf A., Means Gardiner C., Società per azioni e proprietà privata, 1966, Einaudi
Cadbury Adrian, Corporate governance. Cosa è, 2007, Luiss University Press
Coffee John jr., «A theory of corporate scandals: Why the U.S. and Europe differ», 2005, The Center for Law and Economic Studies, WP no. 274
Jensen Michael C., «Eclipse of the Public Corporation», 1989, Harvard Business Review – September-October
Lazonick William, O’Sullivan Mary, «Maximizing shareholder value: a new ideology for corporate governance», 2000, in Economy and Society vol. 29 Nr. 1
Power Michael, La società dei controlli, 2002, Edizioni di Comunità
