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Rilanciare l’economia europea? È possibile

Thomas Fazi e Guido Iodice hanno avanzato una proposta per stimolare le economie europee attraverso investimenti pubblici finanziati in deficit. Ecco perchè potrebbe funzionare

Guido Iodice e Thomas Fazi (I&F), anticipando un articolo che comparirà sul Journal of Progressive Economy1, hanno pubblicato una proposta molto interessante2 in merito alla possibilità di stimolare le economie europee attraverso investimenti pubblici finanziati in deficit.

Ciò che rende particolarmente interessante la proposta è che essa è organizzata in maniera tale da risultare “quasi fattibile” sul piano politico restando nello spirito delle regole stabilite dalla Commissione Europea e dalla Banca Centrale Europea (BCE). La proposta recupera in parte, e completa per altro verso, una simile fatta alla fine del 2011 da R.C.Koo, del Nomura Research Institute3. I&F ritengono che se la BCE facesse sua la proposta in una delle sue possibili varianti ciò permetterebbe un notevole rilancio delle economie europee, limitando in tal modo il rischio di uscite dall’area Euro. Per essi c’è di più: tenuto conto dei vincoli politici, solo l’adozione di questo tipo di politiche “soft” potrebbe salvare l’Euro.

Fazi e Iodice partono dall’osservazione che le economie europee si trovano in una balance sheet recession (recessione da deterioramento dello stato patrimoniale). Con questa denominazione Koo indicava la situazione di “quando una bolla speculativa finanziata con debito esplode, i prezzi degli assetti patrimoniali collassano mentre i problemi di restituzione del debito permangono, lasciando milioni di bilanci del settore privato sott’acqua. Al fine di recuperare solidità finanziaria ed affidabilità per quanto riguarda il credito, famiglie e imprese sono forzate a sanare il loro stato patrimoniale aumentando il risparmio e restituendo il debito. Questa riduzione del ricorso ai prestiti riduce la domanda aggregata e getta l’economia in un tipo molto speciale di recessione”.

Alla insufficienza della domanda nella parte reale dell’economia corrisponde una inefficacia della politica monetaria, non solo perché chi di solito contrae prestiti non li chiede più, ma anche perché le banche usano la moneta per sanare i propri stessi bilanci patrimoniali, mentre esitano a prestare a soggetti che vedono sempre più come inaffidabili. Uno stimolo fiscale, attivato attraverso investimenti pubblici e deficit di bilancio, appare quindi essere l’unica via d’uscita, differentemente da quanto accade in condizioni di stabilità di lungo periodo. La proposta per l’Europa avanzata sia da Koo che da I&F è quella di permettere ai singoli stati di emettere “bonds speciali” per finanziare gli investimenti pubblici e al contempo permettere solo ai cittadini del paese emittente di comprare o detenere tali bond. I&F completano la proposta con un sistema “più federalista”, basato su un ruolo attivo più ampio ed incisivo della Banca Europea degli Investimenti (BEI) e della Banca Centrale Europea (BCE) 4. La proposta, che Fazi e Iodice fanno risalire alla “modest proposal” di Yanis Varoufakis, Stuart Holland e James K. Galbraith, consiste nella messa a disposizione di fondi per investimenti in campo reale da concentrare nei paesi più deboli dell’area Euro attraverso l’emissione di bonds da parte della BEI, emissione che dovrebbe essere di molto superiore a quella prevista dal piano Junker, con la possibilità che la BCE acquisti tali bonds.

Non solo concordo pienamente con tali proposte, ma anche con le numerose osservazioni diagnostiche incidentali fatte da I&F. In particolare essi osservano che se viviamo in una situazione di balance sheet recession l’abbassamento delle imposte, la distribuzione di moneta alle famiglie (“gli 80 Euro”) e perfino i sussidi all’occupazione quali quelli usati nel Jobs Act, non possono che avere un impatto minimo, per il fatto di non andare di preferenza a nutrire la domanda di beni e servizi (bensì i risparmi). Lo stesso si può dire sulla presumibile efficacia della proposta discussa in sede europea di usare helicopter money. Mi sembrano nel giusto anche quando osservano che la sottoscrizione di bond BEI da parte della BCE offrirebbe una base migliore per la politica di Quantitative Easing (QE). Certo migliore –aggiungo io- di quella inventata da Draghi consistente nell’acquistare bond emessi da imprese private affidabili. Inoltre, mentre si ammette che la proibizione di detenere bond speciali per gli stranieri (che può essere sostituita da un sistema più morbido di premi e penalizzazioni) equivale ad una restrizione della regola di libera circolazione dei capitali, I&F osservano che eccezioni occasionali a tale regola vi sono state nel passato e sono state accettate senza grossi problemi; ed in questo caso –secondo loro e concordo- ciò che è a rischio alla lunga è la stessa sopravvivenza dell’Eurosistema. Gli argomenti politici elaborati da I&F mi sembrano sufficientemente morbidi, tanto da essere molto meno fonte di scandalo delle parole scioccanti usate a ragione dal Presidente Draghi (26/7/2012), che loro stessi ricordano, quando la posta era lo stroncare le speculazioni sugli spread (“Nell’ambito del nostro mandato la BCE è decisa a fare tutto ciò che è necessario per preservare l’Euro. Credetemi, sarà sufficiente.

Ciò nonostante ritengo opportuno avventurarmi in un paio di commenti di natura più culturale e in senso ampio politica.

Le cause più probabili dell’eccesso di risparmio

Vorrei prendere le distanze, soprattutto da Koo, per quanto concerne la spiegazione dell’eccesso dei risparmi sugli investimenti. La balance sheet recession è riguardata come una sorta di fenomeno eccezionale che richiederebbe, in sintesi, delle politiche in deroga a ciò che è invece normale. Dalle considerazioni interpretative di Koo, in effetti, si evince che in una dinamica più stabile, con cicli economici più moderati e in assenza di scoppio di bolle speculative rilevanti, gli investimenti sarebbero in linea con i risparmi; di conseguenza viene da pensare che i bilanci pubblici in tali condizioni dovrebbero essere in sostanziale pareggio e che la libera interazione delle iniziative private e le forze di mercato che ne risultano avrebbero una elevata probabilità di dar luogo a risultati sistemici efficienti.

Personalmente dissento profondamente da un tale quadro. La mia ipotesi è che nelle economie moderne relativamente opulente, con mercati finanziari altamente sviluppati, i risparmi non abbiano alcuna seria ragione di essere coerenti con gli investimenti da quasi cinquant’anni (semmai lo siano stati), e anzi tendano ad essere in un duraturo stato di eccedenza, quanto meno in assenza di politiche fiscali, di sicurezza sociale, regolatorie e monetarie molto lungimiranti.

Al fine di argomentare in tal senso faccio un passo indietro. Il primo a parlare di un eccesso di risparmio è stato Ben Bernanke (2005)5, Presidente della Banca Federale statunitense e rilevante opinion maker. Egli diffuse l’idea con l’espressione di “Eccesso di risparmio globale” (Global Saving Glut, GSG), attribuendone la responsabilità ad un eccesso di risparmio fatto da imprese appartenenti al “Settore Societario Non Finanziario” (Non Financial Corporte Sector, NFCS), fuori e dentro gli USA. Bernanke preferì enfatizzare le conseguenze piuttosto che riflettere intorno alle possibili cause del fenomeno. Secondo lui l’eccesso di risparmio societario (o il basso livello di investimenti? Lui lasciava aperto l’interrogativo) aveva condotto ad un aumento degli afflussi di capitale negli USA. Questi a suo avviso avevano contribuito a tenere ad un livello più basso di quanto atteso i tassi di interesse a lungo termine, contribuendo in tal modo alla crescita di valore degli assetti di ricchezza nei primi anni 2000 (in virtù del più basso tasso di capitalizzazione).

Più tardi innumerevoli studiosi, istituti di ricerca e media economici entrarono nel dibattito e cominciarono ad identificare le possibili cause del fenomeno, che veniva etichettato anche –ed è a mio avviso interessante- come “tesoreggiamento di cassa” da parte di imprese del NFCS. Erik Lascelles raccolse e mise a confronto (2012)6 diverse possibili cause del fenomeno, quali la diminuzione dei prezzi di quasi tutti i macchinari ed impianti e una loro più lenta usura, l’eccesso di capacità, una tendenza ad un minore indebitamento a seguito della scoperta, dopo le turbolenze dei primi anni 2000, che i loro assetti patrimoniali “valevano meno di quanto immaginassero e che un facile accesso al credito non era necessariamente garantito per il futuro. Ulteriori cause vennero indicate da altri nelle relazioni tra le società ed i fondi pensione USA insufficientemente finanziati, nella aumentata incertezza, nelle beghe legali per risarcimento danni delle compagnie del tabacco (ed altre), nel venir meno di opportunità di investimento per via del rallentamento della crescita e (perfino) nella scarsità di offerta di lavoro, nella accresciuta sensibilità a motivi precauzionali, ecc.
Molte di queste cause sono certamente plausibili ma nessuna di esse, da sola, sembra essere davvero convincente (salvo forse l’aumentata incertezza, che è tuttavia troppo generica); sicché una ricostruzione di quanto accaduto per mettere in moto il fenomeno, capace di inquadrare in una prospettiva organica, unitaria, una o più delle differenti cause indicate, è in realtà di là da venire. Queste considerazioni valgono anche per Koo. La sua “spiegazione”, una volta riprospettata nel coro di tutti coloro che si sono affannati ad indicare nell’eccesso di risparmio “IL” grande problema degli anni 2000, sembra essere null’altro che una ulteriore ipotesi, che ha il solo vantaggio di attribuire l’eccesso di risparmio non solo alle imprese ma anche alle famiglie, riconducendo apparentemente il fatto ad una causa unica.

Anche se mi rendo conto che tutte le ipotesi sull’eccesso di risparmio possano essere considerate blasfeme se riguardate in una rigida prospettiva ortodossa (neoclassica), nessuna di esse mi sembra particolarmente “alternativa” rispetto all’ortodossia, e in particolare nessuna mi sembra andare al cuore del problema. Un cuore che, secondo me, è. per quanto riguarda le imprese produttive, molto semplice da dire: da molti anni, ben prima degli anni 2000, ciò che qualsiasi impresa di rilievo può guadagnare restando liquida e investendo nel mercato finanziario è diventato sostanzialmente, e sempre più, maggiore di quanto può essere guadagnato investendo nella parte reale dell’economia. Il fenomeno è stato nascosto molto a lungo perché i dati aggregati disponibili in merito al fenomeno non potevano che essere deboli e confusi. In particolare il tesoreggiamento di moneta da parte delle imprese produttive ed i loro investimenti finanziari a breve termine variano di continuo e di conseguenza non può più risultare con la (relativa) chiarezza di un tempo (quando la finanziarizzazione era più limitata) cosa possa essere considerato “risparmio” di tali imprese.

Orhangazi (2008)7, che ha elaborato econometricamente un amplissimo ventaglio di dati individuali sulle società non finanziarie statunitensi dal 1973 al 2004, e la cui analisi soffre quindi molto meno delle distorsioni e delle ambiguità associate ai dati usati dagli altri, osserva una correlazione negativa tra finanziarizzazione e investimenti reali. Egli indica, quale prima causa di tale correlazione, il fatto che “l’aumento degli investimenti finanziari e l’aumento delle opportunità di guadagno da essi hanno ‘spiazzato’ gli investimenti reali, cambiando gli incentivi dei manager e indirizzando i fondi disponibili fuori dall’ambito degli investimenti reali”. L’articolo di Orhangazi dice molto più di questo. In particolare egli riesce a porre in convincente collegamento le sue scoperte con i cambiamenti delle strategie manageriali nella direzione delle “preferenze dei rentiers”, a seguito di quella che è stata chiamata la “rivoluzione dell’azionista” (shareholder revolution), responsabile dell’accorciamento senza pari degli orizzonti decisionali dei manager.

Ad ogni modo anche i risparmi delle famiglie hanno, più di recente, cominciato a crescere e anche in questo caso le ipotesi causali dovrebbero andare al di là delle considerazioni di Koo, o almeno dovrebbero integrarle e qualificarle lungo due assi. (1) È ben noto che l’aumento della finanziarizzazione è correlato con il peggioramento della distribuzione dei redditi. (2) Fin dall’ultimo quarto del secolo scorso quasi da per tutto in Europa vi è stato un deterioramento dei sistemi pubblici di protezione delle famiglie, dalle pensioni alla tutela della salute. Entrambi i fenomeni sono adatti a giustificare il perché dell’aumento dei risparmi familiari.

Certamente molte delle cause indicate dai tifosi del GSG hanno avuto un qualche ruolo nell’indurre l’eccesso di risparmi. Ma in ogni caso l’indicazione di quella miriade di cause quali cause primarie, unitamente all’assenza di un qualsiasi ruolo attribuito alla finanziarizzazione, hanno certamente contribuito a nascondere il ruolo cruciale che il credito ha avuto nel favorire la finanziarizzazione8. Se si può speculare nei mercati finanziari mobilitando un multiplo esagerato della moneta che si possiede attraverso la leva finanziaria appare chiaro che il sistema creditizio ha perso molte delle sue primitive funzioni riguardanti le attività produttive, mentre ha assunto un ruolo indebito nella creazione di bolle speculative o nel favorire l’uso degli assetti monetari delle imprese NFCS nei mercati finanziari. Sarebbero dunque banche e finanze che meriterebbero, prima di ogni altra cosa, un intervento regolativo serio. Ma ciò viene impedito dalla concorrenza tra stati.

Un buon suggerimento per un ritorno a pratiche passate

C’era un tempo (fino agli anni 1980 in Europa, prima negli USA) in cui i deficit di bilancio erano finanziati in due modi diversi e non alternativi. Una possibilità era che il Tesoro chiedesse alla sua Banca Centrale di stampare moneta, registrando l’evento quale debito meramente formale in un qualche irrilevante libro contabile, senza alcuna conseguenza per il futuro. Questa modalità giocava un ruolo nell’adeguare la disponibilità di moneta alla crescita della parte reale dell’economia, in una situazione nella quale la quantità di titoli pubblici nazionali era lontana dall’essere massiccia quale è oggi, e dove quindi avrebbero potuto esservi problemi nel regolare la quantità di moneta solo con operazioni sul mercato aperto. Il rischio era quello di essere eccessivamente obbedienti alla naturale “indisciplina” della sfera politica, con il risultato di iniettare una quantità di moneta eccessiva nel sistema inducendo inflazione.

La seconda possibilità era che il Tesoro emettesse titoli e che questi venissero acquistati principalmente da cittadini e residualmente da banche. Tale meccanismo offriva ai piccoli risparmiatori prudenti un “rifugio” garantito e moderatamente remunerativo per la loro moneta risparmiata. In quei tempi, d’altra parte, solo le famiglie “nazionali” detenevano i titoli “nazionali”, sia per cause culturali che, soprattutto, per le restrizioni alla mobilità internazionale della moneta e quindi dei capitali. Con i c.d. “divorzi” tra i Tesori nazionali e le rispettive Banche centrali, intervenuti in Europa a partire dai primi anni 1980, solo questa seconda modalità restava aperta, inducendo al posto di un possibile eccesso di moneta un enorme proliferazione dei titoli pubblici, mentre al contempo la libera circolazione dei capitali trasformava debiti nazionali praticamente “innocui” in debiti internazionali.

La proposta di Koo e di I&F implica tornare alle origini con un pizzico davvero minimo di artificialità. Credo si tratti di cosa molto salutare visto che, almeno per i nuovi debiti verrebbero da un lato disinnescati i velenosi conflitti associati ai trasferimenti tra stati europei (e il gioco degli spread associati a rischi valutati da agenti distorti) mentre, dall’altro, vi sarebbe un vincolo forte sulla destinazione del deficit agli investimenti di parte reale, con l’associato stimolo fiscale all’economia. Sfortunatamente molti dei danni fatti da un eccesso di titoli “liberi” nel recente passato restano. Ciò è dovuto al fatto che le Banche centrali europee degli 1980 e 1990, a dispetto della loro incapacità di imporre la loro disciplina ai politici, hanno preferito che vi fosse nei sistemi un eccesso di titoli piuttosto che un eccesso di moneta. Se avessero agito meno arrogantemente e con più lungimiranza sarebbe stato meglio. L’eccesso eventuale di moneta avrebbe infatti esaurito i suoi effetti in tempi relativamente rapidi senza ulteriori conseguenze. L’eccesso di titoli è destinato ad affliggerci per decenni, se va bene.

Scarica qui la proposta di Thomas Fazi e Guido Iodice

1 “Why further integration is the wrong answer to the EMU’s problems: the case for a decentralised fiscal stimulus”.
2 “Uno stimolo decentralizzato e un nuovo “whatever it takes” per l’eurozona”, in Eunews, 07/06/2016.
3 “The World in Balance Sheet Recession: Causes, Cure, and Politics”, in Real World Economics Review, n.58.
4 “Una “Unione degli investimenti” per spingere l’Europa fuori dalla crisi”, in Eunews, 15/05/2016.
5 “The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit”, Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March 10, 2005 (Federal Reserve Bank).
6 Deconstructing the Great Cash Hoard “, RBC, Economic Compass, Issue 20.
7 Ozgur Orhangazi,Financialisation and capital accumulation in the non-financial corporate sector: A theoretical and empirical investigation on the US economy: 1973–2003”, Cambridge Journal of Economics, pp.863-886.

8 È appena il caso di rilevare come molti dei protagonisti di quel dibattito sembrano essere a loro agio nel mondo delle banche e degli operatori finanziari.

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