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Imprese, il lento decollo dei mini bond

Per favorire il lancio dei mini bond, le obbligazioni emesse da società non quotate in Borsa, potrebbe essere utile un intervento della Cdp

Uno dei fattori di debolezza delle nostre piccole e medie imprese è costituito dalla loro eccessiva dipendenza finanziaria dal credito bancario, che le rende particolarmente vulnerabili agli elevati tassi di interesse e alle strette creditizie.

Per cercare di allentare questa morsa, tra le altre iniziative che sono state progettate o intraprese, il primo “Decreto sviluppo” del governo Monti, (D. L. 83/2112), nel 2012, ha rimosso alcuni limiti posti dal codice civile e previsto agevolazioni fiscali per l’emissione dei cosiddetti “mini bond”, cioè obbligazioni emesse da società non quotate in borsa, come sono prevalentemente le Pmi. Quelle norme sono state modificate nel corso del tempo (l’ultima volta con il D. L.145/2013, quello denominato “Destinazione Italia”), per favorire la loro emissione e sottoscrizione (si rinvia alla specifica normativa per le caratteristiche che i titoli devono possedere per ottenere le agevolazioni in essa previste).

Per l’alto rendimento che promettono, i mini bond hanno suscitato un certo interesse da parte degli istituti di credito e anche dei fondi previdenza. Ma non decollano.

Per la loro quotazione, Borsa Italiana ha attivato un nuovo segmento del mercato obbligazionario, denominato ExtraMot Pro. A un anno dalla sua istituzione risultano quotati 44 titoli, emessi da 31 società, per un valore nominale di 2.994 milioni di euro. Una cifra rilevante, ma poco meno di 2,8 miliardi sono relativi a 8 società, delle quali 5 hanno emesso ognuna titoli per oltre 200 milioni di euro; i tre bond quotati da Cerved Techonologies assommano, da soli, un valore nominale di quasi 800 milioni di euro e i due emessi da Sisal Holding quasi 600 (per le principali caratteristiche dei titoli si rinvia alla tabella 1). Anche se un certo numero di titoli in esso quotati sono di piccolo importo (in qualche caso si può persino ritenerlo troppo piccolo per l’emissione di un bond), questo segmento del mercato obbligazionario sembra più adatto alle imprese di una certa dimensione che non alle piccole e medie.

Il decollo di questi titoli incontra diversi ostacoli. Se finora i risultati sono stati inferiori alle attese il motivo va individuato, anche a parere degli operatori dei mercati obbligazionari, in due loro caratteristiche: la scarsa liquidità, che rende difficile, per gli investitori, rivenderli, qualora volessero o avessero necessità di farlo; l’assenza, nella pressoché generalità dei casi, di un rating, rilasciato da una società di valutazione (lo hanno solo tre dei bond quotati al ExtraMot Pro), che aiuti gli investitori ad informarsi sui rischi che si assumono sottoscrivendo titoli ad alto rendimento, come sono questi corporate bond.

Un fondo della cassa depositi e prestiti

Per contribuire a superare questi ostacoli e favorire il lancio dei mini bond già da tempo si ipotizza un intervento della Cassa Depositi e Prestiti (Cdp). Nelle scorse settimane il direttore di Cdp ha reso noto che è stata avviata un’istruttoria per valutare le possibilità di un intervento. Le forme che esso può assumere sono svariate. Qui di seguito si illustrano i tratti essenziali di una ipotesi di lavoro per la costituzione di un “fondo rotativo mini bond” (per brevità Fomibo), funzionale alla formazione e allo sviluppo di un mercato dei titoli disciplinati dal decreto sviluppo.

Il fondo dovrebbe occuparsi solo delle obbligazioni emesse da imprese, che sulla base di una sua analisi approfondita, risultino solide e/o con buone prospettive di sviluppo. I titoli che superano l’esame è come se ricevessero il “bollino blu” della CDP. Questo dovrebbe “tranquillizzare” chi vuole sottoscriverli, più quanto potrebbe fare il rating emesso Standard and Poor’s, da Fitch o da un’altra società di rating, le quali per le loro valutazioni sono pagate dalle società che emettono le obbligazioni, e, nel caso di errore, non rischiano niente, se non, forse, la loro reputazione (che, però, come si è visto in questa crisi, anche quando la perdono non ne sono molto danneggiate).

La Cdp, invece, rischia. L’ipotesi qui illustrata prevede, infatti, che Fomibo sottoscriva le obbligazioni ai quali esso stesso attribuisce il “bollino blu”, qualora esse non trovassero compratori sul mercato.

Operativamente si tratta, in sostanza, di trasferire ai mini bond lo stesso meccanismo del fondo immobiliare chiuso, denominato Fiv-Plus, con il quale la Cddpa assiste gli enti pubblici nella vendita dei loro immobili. Se al prezzo d’asta (stabilito sulla base di uno studio di fattibilità, realizzato dal Fiv-Plus) al quale un immobile viene posto in vendita sul mercato non si trova nessun compratore privato, esso viene acquistato dal fondo chiuso. Come avviene per gli immobili pubblici da pare di Fiv-Plus, anche il Fomibo opererebbe da “compratore finale” per i mini bond, che esso stesso certifica, ma che il mercato non è disposto ad assorbire.

Il prezzo della liquidità

Il Fomibo può garantire anche la liquidità delle obbligazioni con bollino blu, dando così l’opportunità a chi le acquista di poterle rivendere in qualsiasi momento. Occorre però evitare che questa possibilità induca nell’investitore comportamenti da azzardo morale, pensando di incassare, per qualche anno, le buone cedole che il titolo stacca e di liberarsene in prossimità della scadenza, senza correre il rischio che la società che ha emesso l’obbligazione possa non essere in grado di ripagare il suo debito.

Il meccanismo per garantire la liquidità dei mini bond potrebbe essere lo stesso applicato ai buoni fruttiferi postali, emessi dalla Cdp. Ai sottoscrittori di questi titoli, che vogliono liquidarli prima della scadenza, viene restituito il valore nominale del titolo, il cui importo si aggiunge a quello degli interessi già incassati. Condizioni così generose potrebbero, però, spingere gli investitori in mini bond, i cui rendimenti sono molto più elevati di quelli dei buoni postali, a valutare con leggerezza i rischi che si assumono, avendo la certezza che, in caso di errore, pagherebbero un prezzo contenuto o addirittura nessuno.

È, perciò, necessario che il prezzo della liquidità dei mini bond non incentivi comportamenti opportunistici da parte degli investitori. Si può contenere questo rischio stabilendo che il Fomibo, sarà disponibile ad acquistare un titolo con il “bollino blu” in qualsiasi momento, ma pagando un prezzo uguale al capitale nominale al netto degli interessi incassati e/o maturati fino al momento della vendita. L’investitore che vuole rivendere un’obbligazione del valore nominale di 100 euro e ne ha incassati 8 di interessi, riceverà 92 euro. In sostanza, chi decide di vendere le obbligazioni prima della loro scadenza recupera il capitale investito, ma ci rimette l’intero ammontare degli interessi. A queste condizioni l’incentivo a vendere i titoli –per i quali non si prevede una situazione di default- si riduce, soprattutto per quelli con una vita medio-lunga, quanto più ci si avvicina alla loro scadenza.

Tabella 1. Titoli quotati al ExtraMot Pro

Società emittente

Subordinazione

Valore nominale

Lotto minimo di negoziazione

Tasso interesse annuo

Godimento

Scadenza

RSM Italy A&A S.r.l.

Senior

1.000.000

1.000

8,00

17/04/2014

31/03/2017

Ipi Spa

Senior

12.300.000

100.000

7,00

10/04/2014

1074/2021

Tesmec Spa

Senior

15.000.000

100.000

6,00

10/04/2014

1074/2021

Bomi Italia Spa

Senior

1.500.000

50.000

7,25

31/03/2014

31/03/2017

Cogemat Spa

Senior

28.606.000

100.000

euribor 6M+ 9,5

14/02/2014

27/09/2019

Cogemat Spa

Senior

21.394.000

100.000

euribor 6M+ 9,5

14/02/2014

27/09/2019

TerniEnergia S.p.A

Senior

25.000.000

100.000

6,875

06/02/2014

06/02/2019

JSH Group S.p.A

Senior

1.800.000

50.000

7,50

31/01/2014

31/01/2019

Microcinema S.p.A.

Senior

1.500.000

50.000

8,125

29/01/2014

29/01/2017

Finanziaria Internazionale Holding S.p.A.

Senior

12.000.000

50.000

5,00

22/01/2014

22/01/2015

ETT S.p.A

Senior

500.000

50.000

6,00

27/12/2013

30/09/2014

GPI S.p.A

Senior

3.750.000

50.000

5,50

23/12/2013

30/06/2018

Iacobucci HF Electronics S.p.A.

Senior

3.750.000

50.000

8,00

20/12/2013

20/12/2017

Alessandro Rosso Group S.p.A.

Senior

4.000.000

4.000.000

10,00

20/1272013

20/12/2018

Mille Uno Bingo S.p.A.

Senior

9.000.000

20.000

euribor 3M+5,6

15/11/2013

15/11/2018

Marcolin S.p.A.

Senior

11.900.000

100.000

8,50

14/11/2013

15/11/2019

Marcolin S.p.A.

Senior

188.100.000

100.000

8,50

14/11/2013

15/11/2019

Meridie S.p.A

Senior

4.000.000

100.000

8,00

12/11/2013

12/11/2015

Grafiche Mazzucchelli S.p.A.

Senior

2.000.000

1.000

8,00

07/11/2013

31/12/2019

Rhino Bondco S.p.A.

Senior

200.700.000

100.000

7,25

05/11/2013

15/11/2020

Rhino Bondco S.p.A.

Senior

198.100.000

100.000

euribor 3 m + 5,5

05/11/2013

15/12/2019

Rhino Bondco S.p.A.

Senior

14.300.000

100.000

7,25

05/11/2013

15/11/2020

Rhino Bondco S.p.A.

Senior

1.900.000

100.000

euribor 3 m + 5,5

05/11/2013

15/12/2019

Sudcommerci s.r.l

Senior

22.000.000

50.000

3 semestrale

09/10/2013

09/10/2018

Filca Cooperative

Senior

9.000.000

100.000

6,00

30/09/2013

30/09/2019

Primi sui Motori S.p.A

Senior

1.680.000

20.000

9,00

08/08/2013

08/08/2016

IFIR S.p.A

Senior

114.000

1.000

4,25

02/08/2013

02/02/2015

IFIR S.p.A

Senior

1.000.000

1.000

5,50

02/08/2013

02/02/2016

IFIR S.p.A

Senior

2.570.000

1.000

6,25

02/08/2013

02/08/2017

Manutencoop Facility Management S.p.A

Senior

13.400.000

100.000

8,50

02/08/2013

01/08/2020

Manutencoop Facility Management S.p.A

Senior

411.600.000

100.000

8,50

02/08/2013

01/08/2020

Gemenet Spa

Senior

200.000.000

100.000

7,25

01/08/2013

01/08/2018

Caar

Senior

2.800.000

50.000

6,50

01/07/2013

01/07/2018

Fide

Senior

2.700.000

1.000

euribor 3M+2,95

03/06/2013

03/06/2016

Sisal Holding Istituto di pagamenti Spa

Senior

3.665.000

100.000

7,25

15/05/2013

30/09/2017

Sisal Holding Istituto di pagamenti Spa

Senior

271.335.000

100.000

7,25

15/05/2013

30/09/2017

TeamSystem Holding Spa

Senior

289.800.000

100.000

7,35

07/05/2013

15/05/2020

TeamSystem Holding Spa

Senior

10.200.000

100.000

7,35

07/05/2013

15/05/2020

Buscaini Angelo Srl (cambiale finanziaria)

Senior

10.000.000

50.000

7,00

08/04/2013

08/04/2015

IVS F. S.p.A

Senior

3.965.000

100.000

7,125

04/04/2013

01/04/2020

IVS F. S.p.A

Senior

196.035.000

100.000

7,125

04/04/2013

02/04/2020

Cerved Technologies

Senior

300.000.000

100.000

6,375

29/01/2013

15/01/2020

Cerved Technologies

Senior

250.000.000

100.000

Euribor 3M+5,375

29/01/2013

15/01/2019

Cerved Technologies

Subordinato

230.000.000

100.000

8,00

29/01/2013

15/01/2021

Fonte:www.borsaitaliana.it/obbligazioni/segmento-professionale/extramot-pro/extramot-pro.htm (consultato il 7 maggio 2014)

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